股票上杠杆供应链涨价、“AI泡沫论”再起，联想高盈利可持续吗？

　　21世纪经济报道记者骆轶琪股票上杠杆

　　在供应链供需持续紧张、涨价趋势未变的背景下，联想集团交出了一份超出市场预期的财报。

　　联想集团（HKSE：992）（ADR：LNVGY）公布截至2026年6月30日的2026/27财年第一季度业绩显示，公司实现营收1834亿元（人民币，下同），同比增长43%；经调整净利润首次突破10亿美元，超过73亿元人民币，同比增长176%，经调整净利润率提升至4.0%，同比翻倍。

　　更受关注的就是旗下ISG基础设施方案业务集团正在发生变化：上个财季刚实现扭亏，本财季营收接近翻番，运营利润率首次达到9.1%，正成为联想新的利润增长引擎之一。

（联想集团旗下三大业务盈利表现，图源：公司财报）

　　而一个容易被忽略的细节是，联想集团董事长兼CEO杨元庆在业绩交流会上指出，目前支撑ISG高速增长的主体，仍然是传统计算业务。这意味着，联想此次业绩的含金量，可能比单纯的AI服务器爆发更值得关注。

　　从整体业绩来看，联想此次几乎是“三大业务全面开花”。

　　IDG智能设备业务集团实现营收1164亿元，同比增长27%；ISG基础设施方案业务集团营收则达到579亿元，同比增长98%，接近翻番；SSG方案服务业务集团实现营收196亿元，同比增长约28%。

　　更重要的是利润端，这也是资本市场关注的核心。

　　在以存储为代表的关键供应链持续涨价背景下，期内公司IDG实现运营利润约81.12亿元，同比增长27%，运营利润率保持在7.1%，与上一季度的7.2%基本持平；ISG实现运营利润约53亿元，该业务不仅延续了上个季度扭亏的态势，运营利润率更提升至9.1%，意味着该业务正逐渐成为拉动公司利润的重点业务；SSG运营利润约7亿元，同比增长39%，运营利润率达24.2%的新高（上一财季为22.4%）。

　　这意味着联想的利润结构正在发生明显变化。过去，ISG更像是一个需要持续投入、长期等待盈利改善的业务。但现在，随着ISG规模快速扩大、运营效率改善，它正在从集团的“投入项”变成“利润项”。

　　在全球积极建设AI基础设施的背景下，财报也显示出该业务的可持续成长性。期内ISG的人工智能服务器订单储备达540亿美元（约合3650亿元人民币），环比增长157%。剔除去年同期中国区销售国际GPU服务器的收入影响后，人工智能服务器收入在国际市场录得三位数同比增长。

　　杨元庆在接受21世纪经济报道等媒体采访时还提到，ISG业务的潜能还没完全发挥。倘若从传统计算和AI计算的维度来看，目前公司释放的业绩其实更多来自传统计算，但考虑到当前全球对AI基础设施的建设还处在起步阶段，公司相关业务还有很大增长空间。

　　这其实是一个重要信号。如果ISG的增长完全建立在AI服务器之上，那么投资者需要担心AI资本开支周期是否能够持续；但如果传统计算本身仍然保持增长，同时AI基础设施正打开新的增长曲线，那么ISG的增长基础显然更加扎实。

　　对于供应链涨价带来的影响和应对，杨元庆指出，预计存储芯片的供应紧张行情在今年和明年都将延续。

　　联想集团首席财务官郑孝明则对21世纪经济报道记者表示，现阶段整个市场依然处在供不应求状态，但联想集团还保持较强的议价权。

　　至于具体的采购决策，他提到，当前市场环境下，联想集团的策略是“先保量”，也即“锁量、不锁价”。

　　这意味着当前环境下，商业逻辑已经发生变化。当供应链处于紧缺周期时，硬件厂商真正稀缺的不是订单，而是稳定的供应能力。

　　杨元庆进一步进行了拆解，他提到，公司能够实现较好的盈利表现，得益于多年来在全球积累的韧性供应链能力。

　　相比不少同业的研发和生产制造能力需要依赖外部协同，联想集团打造的端到端产研模式，在可以更好地实现成本控制的基础上，也能更快根据市场供需情况进行反馈和调整。此外，联想目前积累的覆盖手机、PC、基础设施等多产品线的庞大规模效应，也能让其具备更好的供应链议价能力。

　　杨元庆还表示，按照第一季度的增长势头，联想原本计划两年实现1000亿美元营收的目标，有希望提前完成；此前提出3年5%、5年7%~8%的净利润率目标，也有望提前达成。

　　近期，美股资本市场再度引发对“AI泡沫论”的探讨。多家美股巨头牺牲现金流换取庞大的资本开支，一度让市场十分不理解。

　　对此，杨元庆的判断相对明确：AI在某些局部领域可能存在投资泡沫，“但AI这个大方向本身不是泡沫”。

　　他认为，目前市场对于基础模型、Frontier Model（前沿模型）的投资是否过度，可以讨论；但真正值得关注的是AI从训练走向推理，以及从公共AI走向企业和个人私域AI，正打开更大的市场空间，这一趋势才刚刚开始。

　　在他的判断中，AI算力需求的结构正在发生变化。过去是算力投资的80%被用于AI训练、20%被用于AI推理，目前这一比例变为50%用于训练、50%用于推理。他预计未来合理的比重将是80%用于AI推理、20%用于训练。

　　“更大的增长空间还是AI普及普惠。”杨元庆表示，这也是联想坚持推进混合式AI（公共AI与私域AI结合）的原因。

　　因为与少数巨头训练超大模型相比，企业和个人的私域AI是一个更加分散、更加广泛的市场。每一家企业、每一个人都有自己的数据和应用场景，也未必需要动辄上万亿参数的大模型，但大量场景叠加起来，反而可能形成巨大的算力和存储需求。

　　如果说供应链能力决定联想能不能赚钱，那么商业模式决定它未来能够赚多少钱。

　　在ISG业务中，联想的角色已经悄然发生变化。郑孝明则对21世纪经济报道记者指出，联想集团面向CSP（云服务提供商）市场通常采用ODM+业务模式。但随着自身技术能力和客户关系增强，联想早已不再只是简单地按照客户设计进行生产，而是开始争取参与甚至主导架构设计（architecture design）。

　　这意味着联想正积极向基础设施方案提供者进一步靠近。同时，郑孝明还提到，联想并没有把自己绑定在单一技术路线之上，而是保持相对开放的产品策略，对于基于英伟达、AMD、Arm架构的服务器都有相应方案。

　　高盛集团发布的报告指出，预计联想集团的ISG收入增长将继续保持强劲，这源于：一是Agentic AI带来的通用服务器稳健需求；二是通用服务器和AI服务器的产品组合升级；三是AI服务器客户向企业、Neocloud和超大规模云服务商扩展。

　　因此，联想真正值得关注的是，其正在形成一个新的业务组合：PC等智能终端守住基本盘，ISG打开增长空间，AI服务器提供新的增长曲线，SSG提高利润质量。

　　而在AI基础设施仍然处于高景气、存储等关键元器件持续紧俏的情况下，真正考验联想的，是能不能把需求及时转化成收入和利润。

　　至少从这份财报来看，联想已经证明有能力在供应链涨价、技术路线变化和客户需求快速变化的情况下，把规模增长转化为利润增长。这可能才是资本市场重估联想的真正原因。